【资讯】推进注册制还需在六个大问题上达成共识

推进注册制还需在六个大问题上达成共识

实行注册制可划分两个阶段，第一阶段仍按现行《证券法》、现行发审文件安排新股的发行与上市，但应逐步加进注册制元素；第二阶段则正式按注册制发审。我国不能照搬美国的注册制，应力求在立足国情的基础上争取超越。　　对于如何实现注册制，实现注册制有哪些重点问题需要解决，市场各方人士在不断探讨中，今年全国两会期间证监会也有回应。笔者认为，实行注册制可划分两个阶段，以将来《证券法》修改扫除了实行注册制的法律障碍，证监会以修订后的《证券法》重新制定或修改新股发行、上市、保荐、承销等配套文件并开始运行的时点为线。第一阶段仍按现行《证券法》、现行发审文件安排新股的发行与上市，但应逐步加进注册制元素，体现注册制精神；第二阶段则正式按注册制发审，但核准制的一些做法很可能还要持续相当长一段时间。　　实行注册制有许多问题需要讨论并达成共识，下面六个问题笔者认为是重点：　　第一，发审机构的设置。现在的发审流程是将发行和上市合二为一，发行通过了，上市也就通过了。美国的做法是发行和上市相分离：证监会只管发行，只要信息披露合格任何公司都可发行，交易所负责上市审核，符合该交易所上市标准的公司才能上市。美国证监会对信息披露审查非常严格，信息披露的审查人员要和发行人“交锋”多次，时间也要在3个月以上。笔者的意见是，在两个阶段都保留发审委，委员还是由证监会人员和社会人员组成。可逐步建立发审人员人才库 ，其中也可有外籍人士。当某一拟发行公司确定上会后，在上会的审核人员组成中社会人员要占50%以上。上会之前给社会人员较充分的时间阅卷，并把“交锋”情况汇报给社会人员，上会后可有一审、二审、三审。这样，公司发行最后决定权并不全在证监会。这种方法在实践的基础上不断总结完善，如果很有成效，被市场所肯定，可以长时间地存在下去。　　第二，形成市场淘汰机构。实行注册制后，证监会(发审委)只审查信息披露，发行能否成功就看一级市场的遴选。这样就形成了市场的淘汰机制。所以，注册制是以市场有分辨优劣公司能力、形成了淘汰机制为前提的。那么，以沪深股市一级市场的现状，会不会证监会(发审委)只审信息不审公司盈利能力后，一级市场的投资者就齐刷刷地不再争抢新股，认真研究公司质地，市场淘汰机制也就形成了呢？当然不会。这可以从三个方面来分析。其一，现在人们争抢新股是因为“新股红利”巨大，原因是市场有两次定价，二级市场的定价远高于一级市场的定价。因此，造成一级市场缺乏淘汰机制的，是一、二级市场定价不接轨，而不是由哪种发审制度造成的。其二，实行注册制后，公司在考虑发行时一定会考虑是否达到了上市标准，所以那种认为只要实行了注册制证监会不管盈利审核了投资者就都会认真研究公司价值的预判并不成立。其三，一种社会思想形成以后就会有其独立性和稳定性，且不会因情况的变化而立即变化。就算证监会(发审委)只审信息不审盈利能力能促进投资者价值投资观念的形成也是渐进的，缓慢的。　　第三，上市标准的制定。美国的上市标准由交易所制定，但由美国证监会批准，这和由证监会制定标准没有本质区别。我国实行注册制后，上市标准应由《证券法》规定框架，然后由证监会制定，也可以由交易所制定交证监会批准。问题的关键是标准的层次和标准的高低。标准的层次是指不同板块有不同的标准，同一板块中也可再有细层次的标准。比如主板标准，创业板标准，主板可再分大板和中小板标准。创业板可分萌芽板(针对不盈利有前景的公司)和成长板，各有各的标准。标准的高低，是指上市标准总指导思想是设高点还是设低点。笔者认为应设高点。因为一般来说，高标准有助于选择优秀公司上市。我国的主板、中小板、创业板均属于场内市场，这理该是精品市场，是一国最优秀的公司在挂牌交易。多套标准和高标准应该是我们的取向。　　第四，自主配售。自主配售是注册制题中应有之义。在成熟市场由于没有“新股红利”一说，保荐机构要想把所保荐的公司股票发行出去并非易事，所以他们要建立自己的客户群，为投行业务保驾护航。如此，保荐机构一头要对发行人负责，一头要对客户群负责，处于较为中立的地位，客户群和发行人也形成了制衡关系。可见，实行新股的自主配售要在消除“新股红利”之后。这次新股发行改革引入了自主配售，市场反应就不好。如在第二阶段还不能消除“新股红利”，自主配售就仍然行不通。　　第五，自主定价。《证券法》第三十四条规定，股票采取溢价发行的，其发行价由发行人与承销的证券公司协商确定。“协商确定”就可由发行人和承销商合计个价格，如果两家不愿合计个价格，可以采取询价的办法或询价之外的其他方法，比如由全体投资者直接申购定价等。这次新股发行改革在重申了“自主定价”后，又制定了详尽的询价定价办法，规定了具体比例，这样，发行人和承销商还有什么协商定价的路径选择呢？只有询价定价一条路可走，而且只能在报价完成之后的一个很小价格区间里“自主定价”，这还是自主定价吗？规定优先配售、回拨比例还能是自主配售吗？　　第六，我国注册制的创新。我国的注册制不能照搬美国，只能立足于国情来借鉴和超越美国的注册制。鉴于我国的现代企业制度建立也才十几年，一些企业特别是一些家族企业诚信不足，我国对信息披露的审查理该比美国更严，一定要让企业把五脏六腑掏出来给投资者看。我们还要避免走美国“大进大出”的路子。沪深交易所不是公司制，不是盈利企业，在现有国情下，交易所是证监会职能的延伸，信息披露标准和上市标准要统一考虑。在发行审批环节，审批人员最好能列席发审会议，发审已过上市审批旋即展开，做到发行上市“一站式”。

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